科拓生物 4盈利预测与估值

（报告出品方/分析师：财通证券 孙瑜）

1 复配添加剂为基，国内益生菌上市公司

1.1 深耕复配添加剂领域，益生菌业务高速发展

2020 年登陆 A 股创业板，产品屡获下游企业认可。

北京科拓恒通生物技术股份有限公司成立于 2003 年，是一家专注于提供食用益生菌、动植物微生态制剂以及复配食品添加剂整套解决方案的国家高新技术企业。

公司产品广泛应用于食品工业、健康医疗、畜牧养殖和农业种植等领域。

公司通过调整内部结构，重组专利技术研发形成了两个基础，三大系列”的业务发展格局。

2020 年在 A 股创业板上市。

成长伊始，立足食品添加剂。

2003 年，我国食品行业快速发展，因看好食品行业的前景，公司创始人王占永、梁久亮、贾士杰等人共同出资设立了科拓有限，决定以食品添加剂相关业务为切入点，从事食品添加剂贸易业务，公司积极拓展乳制品企业等食品企业下游客户。

锐意探索，资产重组加码益生菌。

2014 年起，公司先后对多家公司及益生菌相关的商标、专利与非专利技术进行收购，并于 2016 年以有限公司经审计的净资产折股，采取整体变更的方式设立股份有限公司。

奠定了从事食用益生菌原料、产品和动植物微生态制剂生产、经营的基础。

5 大全资子公司各司其职，有效分配业务。

1）大地海腾：主营复配食品添加剂的生产和销售；

2）内蒙和美科盛：主营动植物微生态制剂；

3）金华银河：主营食用益生菌制品；

4）内蒙科拓生物：公司未来的研发中心以及食品配料、食用益生菌制品生产基地；

5）内蒙古科拓微生态：公司未来的动植物微生态制剂生产基地。

2022 年 12 月新设全资子公司乳酸菌研发公司，作为募投项目“食品板块研发生产基地项目”中“研发中心建设”的实施主体。

高速发展，益生菌赛道优势厚植。

在第一代核心菌种“干酪张（LC-Zhang）”的基础上，公司陆续分离鉴定和保藏乳酸菌和双歧杆菌 10000 余株，致力于打造世界级菌种库，已产业化菌种 68 株。

随着明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 顺利发展，公司食用益生菌业务蓬勃发展。

1.2 益生菌业务放量，盈利能力逐步提升

营收、归母净利润保持稳健增长。

2017 年-2022 年，公司营业收入、归母净利润分别复合增长 5.40%、9.02%。

2022 年，由于国内疫情影响，对公司北京、金华、呼和浩特的生产基地在物流发货以及客户拓展等方面产生一定影响，营业收入、归母净利润分别同比增长 1.25%、0.32%。

复调业务为基，益生菌业务快速放量，占比显著提升。

2017 年起，公司积极布局、积累益生菌核心技术，并大力加强市场推广、开拓客户，食用益生菌制品业务实现较快成长，2022 年实现营收 1.40 亿元，同比增长 87.09%，占比提升至 38%。

复配食品添加剂为公司主营业务，2022 年实现营收 1.73 亿元，占比由 2017 年的90%下降至 47%。

动植物微生态制剂业务 2022 年实现营收 0.42 亿元，占比稳定在 10%左右。

营收结构改善推动公司盈利能力持续优化。

由于益生菌相关产品的经济附加值很大程度上体现在对不同菌株的选择、配比和生产效率，因此具有较高毛利率。

公司益生菌业务毛利率除 2020 年外基本维持 65%上下，2022 年为 63.33%；复配调味剂业务毛利率较为稳健，保持在 40%-50%，2022 年为 41.83%。

在益生菌业务营收占比的持续提升下，公司整体毛利率、净利率呈现上升趋势，2023 年一季度毛利率、净利率分别为 52.53%、27.79%，较 2017 年提升 5.59pcts、2.71pcts。

期间费用率整体较为稳健，呈小幅提升趋势。

2017 年-2020 年，公司期间费用率保持在 15%-17%之间，较为稳定。

2021 年上升至 23.08%，主要系研发投入增加、拓展营销渠道，管理费用率/销售费用率同比上升 6.14pcts/1.53pcts 所致。

2023 年一季度，公司整体费用率为 22.11%，其中管理费用率/销售费用率分别为 17.87%/10.71%。

1.3 股权结构科学高效管理层股权集中，核心团队兼具技术和管理能力。

第一大股东兼公司董事长孙天松女士为博士学历，现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，长期从事食品行业的科学研究工作。

2010 年通过受让 75%公司股权成为公司现实际控制人，持股比例长年稳定在 26.33%，持股比例集中稳定。

现任公司副总经理、董事会秘书张凌宇先生通过科融达公司间接持股 10.23%，是公司的第二大股东。

管理层团队股权集中又兼具技术与管理能力，稳定的团队结构叠加丰富的行业资源有助于助力公司长远发展。

1.4 “两个基础，三大业务”科学布局，业务架构清晰多元公司业务布局围绕 “两个基础，三大业务”。

两个基础：指在食品配方/复配食品添加剂配方及乳酸菌/益生菌两个领域，具有扎实的产品及技术工艺基础。

三大系列：指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。

“两个基础”：

1）食品配方、复配食品添加剂配方：公司复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，自主创新研发了悬浮稳定、沉淀率分析、流变学分析等核心技术，产品主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品。

2）乳酸菌/益生菌：公司益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌，均源自公司自有核心知识产权，包括干酪乳杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8 等乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺 技术。

“三大系列”：

1）复配食品添加剂：作为公司长期主要业务，目前主要应用于发酵乳制品，还可拓展至烘焙食品、含乳饮料、植物蛋白饮料领域。

2）食用益生菌制品：目前主要应用于在乳制品中添加益生菌，可拓展至制作固体饮料、压片糖果或添加至其他食品、饮料。

3）动植物微生态制剂：微生态制剂主要作用是改善家畜的肠道菌群，提高饲料转化率，主要用于牛、羊、猪、宠物等饲料中；应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂；而青贮微生态制剂主要作用是减少青贮在贮藏过程中营养物质的流失，提高青贮品质；植物微生态制剂则应用于农作物种植，能够改良土壤，预防土壤板结，提高肥料转化率。

自有品牌多元，业务布局广泛。

公司在食用益生菌方面根据菌株的不同功效和不同人群的特点与需求推出“益适优”品牌下的两大系列 9 款产品和“益生和美”品牌下的 4 款产品，通过改善肠道微生态环境来维持人体健康肠道，改善肠道菌群失衡，调理肠道菌平衡，提高人体生态健康，其中益适优还作为国家 体育总局训练局国家队运动员备战保障产品，通过了国家反兴奋剂研究中心 248 项违禁物质检测，得到国家认证，通过多项临床试验。

在动植物微生物制剂方面，公司还针对不同种类的动植物及其不同病症推出多个品牌及产品，将自身业务布局不断扩大。

2 益生菌行业厚雪长坡，国产替代逻辑清晰

2.1 益生菌应用领域丰富，市场景气提升

益生菌是摄取足够数量时对宿主健康有益的活性微生物。

人体肠道系统内的菌群有有益菌、有害菌、中性菌三大类，人体肠道功能是否正常运转取决于三类菌群的平衡情况。

其中对人体有益的被称作益生菌。

益生菌具有调整肠道微生态平衡、提高消化酶活性、促进器官生理机能成熟、增强机体免疫功能四大维持人体健康的功能特性。

部分益生菌的益生功能情况如下:

益生菌行业历史悠久，产品应用领域丰富。

益生菌产业化自 1935 年乳酸菌饮料 “养乐多”问世起步，在随后的数十年间又不断繁荣丰富，发展至今，益生菌的应用已经涵盖食品、药品、畜牧业和种植业等多个领域。

益生菌产业上游原材料主要可分为益生菌干粉、发酵活菌种以及发酵原液三种形式；下游市场竞争相对充分，产品主要可分为益生菌食品、益生菌膳食补充剂和益生菌原料三大类。

我国益生菌在食品领域的应用主要为将益生菌添加于婴幼儿奶粉、酸奶、饮料中，即食型益生菌粉、菌片和固体饮料等益生菌终端消费品的市场也在不断成长。

益生菌行业规模持续扩大，市场空间充足。

根据华经产业研究院数据，2018 年全球益生菌消费市场规模已达 494 亿美元，预计 2022 年全球益生菌消费市场规模将达到 645 亿美元，2023 年将达到 692 亿美元。

据中国食品科学技术协会数据，在全球益生菌市场分布结构中，亚太地区益生菌市场规模占比最高，高达 44.4%；其次欧洲地区占比 23.5%；排名第三位的北美地区占比达 17.8%。

随着健康中国战略的实施和人们对健康保健产品投入的增加，我国消费者对于包括益生菌产品在内的功能性食品的认可程度也在不断提高。

2013-2020 年我国益生菌市场规模保持持续增长，根据 Statista 数据，中国益生菌市场规模从 2013 年的 243 亿元持续增长至 2020 年的 850 亿元，年复合增速为 19.59%，益生菌行业前景广阔。

2.2 益生菌原料行业寡头垄断，国际差距有望追赶益生菌原料行业寡头垄断，国际品牌优势显著。

益生菌产业链上游主要分为国际益生菌专利申请、益生菌原料销售与益生菌产品技术解决方案提供三类。

我国益生菌产业起步落后，且益生菌原料市场的竞争本质是专利菌株的竞争，这使得拥有多项专利菌株的国际企业，例如杜邦和科汉森等国际品牌在全球占据优势地位，并占据我国超 85%的益生菌原料市场。

近年来全球益生菌专利数量持续上升，且主要由欧美、日本等起步早的发达国家垄断，我国的益生菌专利数量及技术相对落后，对上游原材料供给依赖程度高。

适合国人肠道的专利菌株逐步增多，核心菌株有望实现国产替代。

人体的肠道微生物结构因民族、地区和饮食习惯等因素的差异而存在显著不同，所以中国人的肠道微生物结构与西方人不同。

因此，进口的益生菌菌种不一定适合中国人的肠道环境。

凭借研发菌种更加适宜国人肠道菌群的特点，国内各益生菌原料公司加强对菌种的研发和布局，拥有的专利菌株也日渐增多，例如科拓生物拥有干酪乳杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9 等明星菌株并获得蒙牛乳业等知名下游企业的认可；微康生物拥有长双歧杆菌 BL21、植物乳杆菌 Lp90 等 10 余株专利菌株和 20000+株益生菌菌种库。

随着包括科拓生物、微康生物、锦旗生物等年产能及产值突破千万规模以上的公司日益增多，国内市场有望被更多国产公司占领，核心菌株也有望被国产菌株替代。

2.3 下游应用领域多点开花，消费升级晋升空间广阔

益生菌下游涵盖食品、饲料、保健与益生菌原料多种领域。

作为发酵食品、保健食品、药品、日化用品以及农畜牧等产业健康转型的探索方向，益生菌产业下游产品横跨发酵乳品、乳饮料、休闲零食、膳食补充剂、日化用品及动物饲料等多个领域，产品品类丰富。

功能性食品：酸奶、乳酸菌饮料需求旺盛，市场 2 位数增长：由益生菌参与发酵的、后期添加活性益生菌的功能性食品，主要有酸奶类、乳酸菌饮料、腌制菜等，经过益生菌发酵后具有肠道润滑、调节血压血脂、增进消化等促进健康的效果。

其中酸奶是国民关注度最高，购买频率最高的发酵食品，我国酸奶市场长期保持两位数的增长速率，据华经产业研究院数据显示，2019 年中国酸奶市场规模达到 841.6 亿元，2014-2019 年复合增长率为 24.33%。

乳酸菌饮料市场同样具备潜力，2020 年市场规模增长至 389.3 亿元，2015-2020 年复合增长 10.29%。

保健食品：益生菌膳食补充剂市场快速发展，行业龙头效应明显。

益生菌保健品种类丰富，包括益生菌奶粉、各类益生菌粉冲剂、整肠产品、促消化药物等。

益生菌参与到药辅、食辅的角色之中，除了传统的颗粒冲剂、胶囊等药物形式，这几年也出现了不少益生菌营养牙膏、益生菌含片等创新形式。

Euromonitor 统计数据显示，我国益生菌膳食补充剂零售市场规模由 2013 年的 14 亿元增长至 2019 年的 42 亿元，并且 2015 年后我国益生菌膳食补充剂零售市场规模快速增长，2013-2019 年复合增速达 20.09%。

2019 年我国益生菌补充剂市场规模同比增长 20%左右，益生菌补充剂市场龙头效应明显，合生元（健合集团）市占率达 29%，江中（华润）为 13.4%，其余品牌市占率均低于 4%。

益生菌应用领域持续扩张。

益生菌菌种原料、发酵果蔬汁、发酵乳原料，可用于循环生产，或作为市售果汁、酸奶的浓缩原料来源。

国内益生菌市场沿袭了国际市场的发展脉络，益生菌的应用范围不断扩张，不再局限于发酵乳制品这一传统应用领域。

益生菌在饮料、蔬菜、肉制品、果蔬汁、豆制品及谷物制品中的应用都拥有广阔的市场前景。

3 科研能力构筑技术壁垒，厚积薄发抢占益生菌赛道

3.1 掌握丰富益生菌菌种资源，占据国产化先发优势

3.1.1 研发实力优势凸显，产品 SKU 覆盖面广

公司益生菌产品丰富，推出针对不同人群的差异化产品。

对比交大昂立、润盈生物等同类公司，公司的益生菌产品种类齐全，并且针对不同的人群设计出了不同款式的益生菌产品。

当前，公司的益生菌产品主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉，面向终端消费者的“益适优”和“益生和美”品牌系列益生菌终端消费品，其中“益适优”品牌涵盖孕妈款、母乳源和年轻态等 9 种款式的产品；“益生和美”品牌涵盖私人定制款、睡眠款、成人款和儿童款共 4 种款式的产品。

知名专家带领团队，科研实力强劲。

公司注重产品研发和技术创新，长期专注于益生菌菌种资源库建设、核心菌株功能开发、益生菌生产和贮存等领域。

首席科学家张和平博士为中国益生菌产业的知名教授，国家杰出青年基金获得者和国家 “万人计划”科技创新领军人才，研发团队其他成员均具有丰富的专业知识和产品研发经验。

同时公司还积极与中国农业大学、青岛农业大学、内蒙古农业大学等多家高校和科研机构合作，形成强大的技术开发实力。

截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 51 人，其中硕士、博士学历人员 22 人。

技术成果积累丰厚，拥有亚洲最大的乳酸菌菌种资源库。

经过多年积累，公司现拥有与益生菌相关的发明专利 74 项（含 2 项国外专利），实用新型专利 19 项、外观设计专利 2 项以及多项非专利技术，并且拥有亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌 120 余株。

公司的核心菌株干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌 Probio-M8 和嗜热链球菌 S10 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。

研发费用处于行业中上游。

公司注重技术创新，在研发上持续投入。

2017 年开始益生菌领域研究后，研发费用率呈上升趋势，从 2017 年的 4.44%提升至 2022 年的 5.98%。

2021 年/2022 年/2023 年一季度，公司研发费用率分别为 7.45%/5.98%/9%。

从行业层面看，公司研发费用率位于同类公司中上游水平。

3.1.2 先发势能领衔益生菌国产化，多领域客户持续拓展

公司积极研发适合中国人肠道菌群特点的益生菌，具备国产替代先发优势。

公司持续深入益生菌研发，掌握领先技术，目前已经拥有干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 和植物乳杆菌 P-8 等自有知识产权的益生菌菌种。

公司长期以来专注于适合中国人肠道菌群的益生菌菌种资源库的建设，研发出更适合中国人肠道健康的益生菌，并推出“益适优”和“益生和美”系列益生菌产品，逐步得到市场认可。

公司凭借较强的科研优势，在益生菌菌种的国产替代方面具备先发优势。

B 端客户持续拓展，与蒙牛乳业、光明乳业等 KA 稳定合作。

公司益生菌原料菌粉的下游客户主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、功能性食品生产商以及宠物食品生产商、美容、日化、女性私护等。

公司与蒙牛乳业、光明乳业、江中药业和现代牧业等国内领先的乳制品企业、制药企业和畜牧养殖企业均建立了长期稳定的合作关系。

2018、2019 年，蒙牛乳业向公司采购益生菌原料菌粉的金额显著增加，由 2017 年的 31.36 万元激增至 2018 年的 326.04 万元，到 2019 年增加至 574.71 万元。

公司目前已形成益生菌全产业链的布局，在益生菌制 品领域不断研发和拓展酸奶发酵剂、灭活益生菌制品和代谢产物等产品，并且为 了满足客户的差异化需求，推出了定制化解决方案，下游客户不断拓展。

3.2 复配添加剂业务为基，下游 KA 合作稳定

3.2.1 下游市场需求多元，应用领域广泛

复配食品添加剂具有多方面功效，能满足消费者的不同需求。

复配食品添加剂由两种或两种以上单一品质的食品添加剂，按照配方经物理方法混匀而成，能发挥多种功效，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料。

公司的复配食品添加剂配方与终端产品配方紧密结合，能够解决终端产品配方中的提升风味口感、改善组织状态、增强稳定性、延长货架期等特定需求。

3.2.2 客户合作关系稳定，复配食品添加剂增长空间大与蒙牛签约战略合作，KA 粘性较强。

公司复配食品添加剂客户主要为乳制品企业或食品饮料企业，蒙牛乳业、光明乳业等乳制品行业龙头企业均与公司建立了长期稳定的战略合作关系。

其中蒙牛乳业为公司的第一大客户，公司于 2017 年 10 月与蒙牛乳业签订《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位，蒙牛乳业承诺在合作期 2018-2020 年内对公司相关产品的采购份额不低于 70%。

公司招股说明书数据显示，2017-2019 年蒙牛乳业在公司复配食品添加剂业务中所占的份额分别为 90.13%、89.91%和 90.49%。

2020 年 12 月公司与蒙牛乳业续签了《战略合作协议书》，战略合作期限为 2021 年 1 月至 2023 年 12 月。

蒙牛乳业在酸奶行业占据优势地位，保障采购额稳健上涨。

我国乳制品行业集中度较高，蒙牛乳业为国内乳制品行业的头部企业，2018 年蒙牛乳业酸奶、常温酸奶市占率分别达到 21%、25%。

公司与蒙牛乳业等客户在应用研发、基础研究、工艺改进和产品购销等诸多领域开展深度合作，增强合作粘性。

同时，与大客户的稳定关系为公司产品、服务质量背书，有利于公司未来客户开拓。

3.3 扩产脚步加速，定增加码突破产能桎梏

产能释放，为业绩提供保障。

公司复配食品添加剂业务始终保持较高产能利用率，产量超过设计产能，2019 年产能利用率为 114.9%。

2019 年，公司食用益生菌制品产能利用率为 97.4%。

IPO 上市后公司扩充产能，2020 年，募投项目“年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45 吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目”正式竣工投产。

2021 年，公司变更部分 IPO 募集资金用于“食品板块研发生产基地项目”， 建设期共 3 年，计划建设产能为 10,000 吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1,200 吨益生菌终端消费品。

益生菌业务放量迅速，定增募资 7 亿持续扩产。

2022 年，公司拟发行定增，募资不超过 7 亿元，其中 6.2 亿元加码食品板块研发生产基地项目。

目前，该定增申请已获批通过。

扩产完成后，公司预计新增产能食品配料 10,000 吨、益生菌原料 菌粉 400 吨、酸奶发酵剂 100 吨、后生元 600 吨和益生菌终端消费品 1,200 吨。

4 盈利预测与估值

复配食品添加剂：公司复配业务主要面向大客户，蒙牛乳业占据较大营收比例，基本较为稳定，预计 2023 年-2025 年实现营收 1.17/0.91/0.71 亿元。

食用益生菌制品：我国益生菌行业处于快速发展阶段，随着更多国内企业研发适合国人肠道的益生菌菌株，益生菌国产化趋势凸显。

公司具备强大研发实力，预 计 2023 年-2025 年益生菌业务将实现收入 2.90/4.84/6.56 亿元。

动植物微生态制剂：预计该业务 2023 年-2025 年实现收入 0.31/0.27/0.24 亿元。

综上，预计公司 2023 年-2025 年实现归母净利润 1.50/2.26/2.98 亿元，5 月 24 日收盘价对应 PE 为 31x/21x/16x。

我们选取另外四家聚焦复配食品添加剂、食用益生菌制品或动植物微生态制剂的企业日辰股份、嘉必优、蔚蓝生物、安琪酵母作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 28x/22x/18x。

5 风险提示

1）消费修复不及预期风险：消费修复不及预期将影响复配食品添加剂、益生菌制品终端消费，对公司业绩有负面影响。

2）客户集中风险：蒙牛乳业在公司复配食品添加剂业务占据较大营收比例，若与蒙牛乳业《战略合作协议书》到期未能续签或续签达成不利条款将对公司业绩带来影响。

3）下游市场波动风险：公司下游终端产品主要属于快消品行业，消费升级、多元化下产品推陈出新快速，需求存在波动风险。

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报告来自【远瞻智库】